瑞幸近年门店数变化，瑞幸与星巴克单店模型对比

$瑞幸咖啡(LK)$

（本文成文于20220709）

1.瑞幸现况

1.1门店数目

截止至22年Q1，瑞幸总开店数为6580家。其中4675家直营店，1905家加盟店，直营与加盟的占比分别为71%和29%。

瑞幸近年门店数变化

1.2单杯模型拆解

基于瑞幸近年年报数据，瑞幸的ASP（平均售价）和日销量在近年均呈上涨趋势。瑞幸的单店日销量从2019年每日285杯到2021年每日349杯，ASP从2019年10.37元/杯到2021年14.8元/杯。截止于22年Q1，瑞幸的单店日销量为312杯，ASP为16.31元/杯。

瑞幸近年日销量和ASP变化

瑞幸季度日销量和ASP变化

同时我们也对瑞幸的单杯模型进行了测算。单杯模型的运营成本可细化为原材料成本、门店租金及运营费用（租金、人工成本和水电及其他）、折旧摊销、配送费用和开店前费用。其中原材料成本占比最大（33%-38%），其次为租金及运营费用（26%-32%）、配送费用（11%-13%）、折旧摊销费用（5%-8%）和开店前费用（0.1%-0.5%）。

瑞幸近年成本变化

瑞幸季度成本变化

单杯模型运营成本占比

2.瑞幸与星巴克单店模型对比

瑞幸与星巴克商业模式存在差异性。瑞幸主攻自提式性价比咖啡，追求高效低成本，装修简约；星巴克则倡导“第三空间”，在店内为消费者提供舒适的饮用氛围，配备精致装修和服务。

商业模式的差异传导至定价和门店投入表现为，瑞幸单杯均价为15元，而星巴克则为40元；瑞幸开店投入为40万元，而星巴克则可达150万元。

具体到门店经营层面来看：瑞幸的日均销量低于星巴克，且ASP仅为星巴克的1/3左右；瑞幸的原材料、水电及其他费用占营业收入的比更高，但人工和开店前期投资占营收的比更小；在毛利率和净利率上，星巴克则更为领先。

瑞幸和星巴克单店模型对比

3.未来EBIT测算

3.1关键假设

22年Q1 ASP及日均销量激增，主要受两款爆款饮品影响，该两款爆品价格高于瑞幸主流饮品约5元且限量销售。我们认为该类爆品的持续性并不足够强，故我们参考21年Q4 的数据进行假设。关键假设如下：

1）未来两年门店数量各新增1400家；

2）中性情况日均销量为380杯，乐观情况为400杯，悲观情况为320杯；

3）中性情况单杯利润为2.43元，乐观情况为2.55元，悲观情况为1.99元。21年单杯利润为2.23元，而门店层面的租金和折旧摊销总额与销量无关，单杯层面的租金和折旧摊销成本会随着销售数量增加而减少，由此我们根据销量变化调整了单杯分摊费用，进而得到三种情况的利润；

4）总部费用基于Q122年所发生费用乘以4进行测算。

瑞幸2021年Q4单杯模型拆解

3.2直营单店层面EBIT收入

基于关键假设，中性情况瑞幸直营店单店EBIT（息税前利润）为33.7万元，乐观情况直营店单店EBIT为37.2万元，悲观情况瑞幸直营店单店EBIT为23.2万元。中性情况下，其他条件不变时，瑞幸单杯利润没提升一元将会使得直营单店EBIT提升11.7-14.6万元。

关键假设下直营店单店EBIT

单杯利润提高一元后直营店单店EBIT

3.3加盟单店层面EBIT收入

瑞幸对加盟商不收加盟费，而是从加盟商毛利中抽成。只有在毛利超过一定水平后，再从其超出部分抽取一定比例，形成瑞幸的利润。

瑞幸抽取利润比例

基于加盟门店ASP为15.07元和日均销量为350杯的关键假设，每开一家加盟店瑞幸可得28.97万元的EBIT，加盟商每年可获得11.41万元的EBIT。

加盟层面EBIT测算

3.4 瑞幸未来两年EBIT测算

根据瑞幸专家调研纪要，22年瑞幸门店预计新增1400家。22年Q1新增门店数为556家，若要完成全年新增1400家的目标，随后的三个季度平均需开281家。瑞幸的季度平均开店数为358家，全年新增1400家的计划可行性较高。

我们将1400家设为中性情况的新增店数，乐观和悲观情况新增店数参照瑞幸历史新增店数最快和最慢的季度数目。

直营店和加盟店新增数量

基于关键假设，中性情况瑞幸22年可得EBIT为6.59亿元，乐观情况EBIT为9.27亿元，悲观情况EBIT为-1.7千万元。在单杯利润提高一元，其他条件不变的情况下瑞幸EBIT会提升5.34-7.53亿元。23年中性情况瑞幸EBIT为10.9亿元，乐观情况EBIT为14.72亿元，悲观情况EBIT为1.98亿元。

中性情况下，其他条件不变时，单杯利润每提高一元，瑞幸23年EBIT将会提升5.55-8.63亿元。

关键假设下瑞幸2022年-2023年可得EBIT

净利润提高一元瑞幸2022年-2023年EBIT

瑞幸相比于对标公司管理费用较高，瑞幸近年平均管理费用率为18%，星巴克、周黑鸭、绝味食品和煌上煌近年平均管理费用率为7%。瑞幸近几个季度的管理费用率连续下降归因于其ASP的连续上升。未来，我们认为瑞幸的管理费用将受益于其扩张，保持边际递减趋势。

瑞幸与对标公司管理费用率对比

4.咖啡市场宏观讨论

4.1咖啡行业的渗透率提升空间如何？

根据德勤的中国现磨咖啡行业白皮书研究，我国二线及以上城市咖啡渗透率已达67%，渗透率提升空间相对有限，而二线以下城市咖啡渗透率仍有较大上市空间。

在下沉市场，奶茶消费倾向已被充分培养，叠加咖啡在中国市场仍具有“格调属性”使得拿铁系咖啡更容易打开市场，提高其渗透率。

4.2瑞幸的市占率能做到什么程度？

4.2.1瑞幸市场份额提高具有强确定性

依据美国咖啡行业、中国卤味食品和奶茶行业格局，我们认为咖啡行业格局集中态势尚未体现，以瑞幸和星巴克代表的头部咖啡企业未来在中国的市场份额区间将在12%-40%之间。

当前，中国咖啡馆市场连锁率低，连锁品牌仅占所有咖啡馆数量的13%。根据全拓数据，2021年中国具有咖啡馆约11万家，其中瑞幸和星巴克以超6,000家门店各自占据5%左右的市场份额。非精品咖啡标准化较为容易，且瑞幸具有自动化优势、性价比优势以及2周装修完一家门店的速度优势，未来瑞幸的市占率提高是大概率事件。

4.2.2我们认为未来瑞幸的市占率将以奶茶、卤味龙头市占率为下限，以星巴克美国市占率为上限。

星巴克是美国咖啡市场龙头，占咖啡市场份额的40%。星巴克与Peet’s coffee在美国的售价均在2.5美元左右，属于平价咖啡。瑞幸在国内市场定位也是平价咖啡，类比美国咖啡市场，我们认为在远期瑞幸的性价比策略将有望促进其市场份额提升至40%水平。

奶茶和卤味食品行业同样以门店数目为经营核心，二者行业龙头市场份额均不高于12%。咖啡的标准化高于奶茶和卤味食品，将有助于品牌咖啡店的扩张，我们认为未来瑞幸的市占率提升至12%是大概率事件。

美国咖啡市场份额一览

卤味食品和奶茶行业市场份额一览

4.3瑞幸的终局如何？

我们认为，看瑞幸的终局首先看门店，其次看提价，最后看单店日销量。

4.3.1门店上限

稳态下，瑞幸门店扩张至15,000-18,000家是大概率事件，若咖啡渗透率进一步提升，催化行业集中度提升，则门店数目将有望迈上更高的台阶。

角度一

中国具有一线城市4座，新一线城市15座，二线城市30座，三线城市70座，四线城市90座，五线城市128座。

瑞幸门店以自提店为主，其自提店一般是小面积、简装修，具备扩张速度较快和扩张制约条件较少的特征。

以上海星巴克门店数为锚，我们认为瑞幸上海门店至少能够扩张至与星巴克齐平，即取1000家门店为一线城市瑞幸门店数。目前星巴克在上海拥有超900家门店，瑞幸拥有超400家门店。

新一线城市以瑞幸当前上海门店数为上限，取500家，二线城市以昆明市未来的80家门店为上限。三线、四线和五线城市则根据美团平台查阅的门店数为基准，分别取20家、10家和5家为限。

最后有4*1000+15*500+30*80+70*20+90*10+128*5=16840家门店。

角度二

当前，聚焦于门店经营模式的华莱士、蜜雪冰城和绝味鸭脖门店数分布在13,000-20,000家门店。该范围可作为瑞幸未来门店数参照。

市场对于休闲主导的咖啡店需求应低于必选消费主导的沙县小吃，此外，沙县小吃的门店遍布各线城市，经历过多年市场挑选，其门店数也趋于稳态。

未来，我们认为若瑞幸咖啡店拓宽餐食供应并得到消费者认可，其门店数才有可能达到如沙县的3万家。

2022年食品饮料部分龙头门店数

角度三

瑞幸烘焙工厂产能能够支撑超23,000家门店运营。

瑞幸首家咖啡烘焙基地位于福建省宁德市，总投资2.1亿元，咖啡豆年烘焙产能1.5万吨，于2021年投产。2022年5月，瑞幸敲定第二家烘焙基地选址，总投资10亿元，咖啡豆年烘焙产能3万吨，计划于2024年投产。

一杯300ml咖啡平均消耗咖啡粉15-20g，基于店均日销量350杯，可得到4.5万吨烘焙产能能够支撑17,612-23,482家门店运营。

4.3.2提价尚有空间

瑞幸通过推出新品爆款的方式提高其单价。且瑞幸研发新品运用数据化运营，通过消耗原材料数量判断客户口味偏好重新搭配推出新品。因此瑞幸未来推出爆款并提价的可能性较大。此外相比于同价位的竞争对手MANNER，由于MANNER的单杯口径较小，因此瑞幸仍具有性价比优势，有提价空间。

4.3.3单店日均销量提升空间有限

根据平安证券研究所，咖啡业单店日均销量位于350-400杯范围即已经是前列水平。2021年瑞幸的单店日均销量约为350杯，星巴克中国的单店日均销量约为400杯。我们经过测算，瑞幸2022年的爆款“椰云拿铁”预计能够贡献单店日均销量30杯，即2022年瑞幸单店日均销量达到380杯。基于此，我们认为瑞幸的单店日均销量剩余提升空间有限。

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