但斌：选择中国最好的企业，跟随国家一起成长，但斌1992年就开始踏入中国资本市场

如何穿越时间的河流，等待玫瑰盛开？

但斌1992年就开始踏入中国资本市场，28年投资生涯，从最早期技术分析历经数次挫折后开始皈依价值投资，是国内最早研究和传播巴菲特价值投资理念的知名投资人，但斌也从2004年开始成立东方港湾在中国践行价值投资，是国内最早的私募基金，经过15年滚雪球，但斌管理的私募基金规模已经超50亿人民币。

谈到这些成绩，但斌认为自己很“幸运”：一方面是自己刚入行就赶上了中国资本市场的发展机遇；另一方面是他认为自己在风险判断和价值投资理念的坚守，某种程度上注定了他在消费、互联网等一系列优秀企业上的成功投资。

就雪球在新中国70年华诞发起的#做多中国#活动，但斌认为应该“选择中国最好的企业，跟随国家一起成长”，虽然这一切看似水到渠成，然而在中国资本市场近30年的时间里，能矢志不渝坚持者寥寥无几，而未来的投资也比的是谁能“看得远、看得准、敢重仓、能坚持”。

以下是雪球就#做多中国#主题与但斌先生的对话实录

----------------------------------------------------------------------------------------

始终选择最好的企业，伴随他们一起成长

雪球：作为资深的私募从业者，在过去20多年的投资实践中，您是如何完善和打造适合中国本土的价值投资体系的？您认为投资成功的主要原因是什么？

但斌：我在《时间的玫瑰》里曾写过一句话：巴菲特的伟大不在于他在75岁的时候拥有了450亿美金的财富，而在于他在很年轻的时候想明白了很多道理，用一生的岁月来坚守。对于价值投资来说，对一个国家的信念非常关键，国家好、我们个人才好。

巴菲特从1957年开始做私募基金，一直到1981年，期间他经历了越战、古巴导弹危机，两次石油危机，两次中东战争，还包括从1964年到1981年长达17年滞胀期。

在面临冷战、经济大衰退下，他还是坚信对美国的信念，始终选择最好的企业，伴随他们一起成长，在中国我觉得也是如此。东方港湾成立15年以来，我们一直在全世界寻找最好的公司去投资，都取得了很好的成就。

雪球：东方港湾不仅在A股投资，也在港股、美股布局，不同的市场主要选择哪些产品？选择的理由是什么？

但斌：我们在海外有美元基金，主要是以投资亚马逊、谷歌、苹果、微软这样一些纯美股为主，当然也包括一些中概股。港股也买了一些，主要是消费、互联网产业，现在主要是以纯美股和A股为主。

实际上一个国家的发展，发展起来的不是单一的一个行业；如果只是单一的行业，那它就只是小国。像中国、美国这么大的国家，它们的崛起一定是普遍意义上的，就是会有像星巴克、麦当劳、肯德基、雅诗兰黛这样的传统品牌，也会有亚马逊、谷歌、苹果、微软这样的科技公司，所以它一定是全面的。

中国也一样，除了消费类企业这几年一直表现得很好以外，像华为如果上市的话，估计也会有上万亿美金了，也很可能会成为全球最大的科技公司，包括我们的创业板，如果创业板是由网易、腾讯、百度、阿里、京东、拼多多这些公司组成，那我们的回报要远远超越纳斯达克。

但因为我们不是注册制，而且设限规矩很多，他们过去不能在A股上市，导致中国改革开放过程当中发展最好的一些公司全在海外上市了，成果都让老外赚走了，这还是很可惜的。我个人一直认为，只有注册制彻底实行的那一天，才是中国长牛慢牛的开始。

但是从较为全面的角度来看，也是全球经济的崛起，包括在世界500强企业上，中国的500家企业已经跟美国并驾齐驱了。虽然我们的产业结构导致像银行、地产等传统企业比较多，但从数量上看中国已经是有了很大进步。

最近几年，市场的利润都在往大公司走

雪球：随着中国居民财富的不断积累，大家的投资需求越来越旺盛；你觉得目前A股长期值得投资的或者估值合理的股票多吗？主要集中在哪个行业、哪些领域？

但斌：从整个市场来说还是有一些的。我们就在A股投资了如医药、白酒等企业，在美国，医药股的市值是仅次于互联网。但是在全世界任何一个市场，好公司都是少数，都不到5%。

在美股中也是如此，比如纳斯达克市场，像亚马逊、苹果、微软等前五家公司市值就占了接近50%。想投资纳斯达克，如果你不买前五家公司，想赚钱是非常难的，如果去买一些小公司，那投资的钱可能就没了。

在香港也是如此，那些边缘的股票基本上都没有成交量，资金都集中在1000亿市值以上的公司；A股市场也是，如果说现在3600家公司，占比5%的话，也就100多家吧。

实际上特别是最近这几年，市场的利润都是流向大公司的，并不是说小公司更容易赚钱，在某种意义上它们反而是更难了，利润都已经集聚在大公司，而且大公司的创新能力也非常强。

所以说全世界真正好的公司都不多，像外资买A股，他们始终买的就是中国的核心资产，围绕着那不到一百只股票在交易，这是全世界的规律。

年轻人若错失白酒行业，未来会很遗憾

雪球：在您的投资池中，白酒股一直是主要标的之一。如今白酒股不断创新高，很多人虽然看好，但不敢入手，您是如何评价的？

但斌：这个问题一直都有人问，就像龙头白酒的股价，从300元、600元涨到1200元，总有人问是不是到顶了。实际上我觉得投资比的就是：谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持。

如果看得稍微远一点，从企业本身的利润角度去看，就很直接明了。比如说像龙头白酒，它的出厂价从1950年到2019年，在过去69年间，无论是在计划经济时代还是在市场经济时代，它都是按年化11%在提价的。

先不说老酒，就连新酒的出厂价，也是以年化11%在提价。如果银行卖一个理财产品，能够有年化11%的回报，大家肯定都疯抢了。

至于未来能不能保证11%的提价，这个我不知道，但是就算是按照2%的提价来计算，6万吨酒在未来200年，大概能够有2.8万亿的利润；如果是5%的提价，6万吨酒就会有接近9.38万亿的利润。当然这是200年以后的情况，一个企业的生命周期非常关键，它有50年的生命周期和100年、200年是不一样的。

像巴菲特投资这么多年，他一直选择的都是最好的公司去投资。投资这么多年没有踩地雷，我觉得这个特别关键。现在全世界哪怕是一些很大规模的公司，基本上它们生命周期不超过50年。

雪球：针对年轻人不喝白酒，白酒股未来增长空间存疑的言论，您怎么看？

但斌：我们始终认为，酒是中产阶级更偏好选择的消费品。现在A股市场有18家白酒公司，从2000年五粮液上市到现在，每一家都表现得很好；换句话说，如果用一种错误的观点说年轻人不喝白酒，结果导致有人错失了这个行业的话，那是不是很遗憾？

从数字上来说，虽然白酒行业储量1400多万吨，近年来略有下降，但我认为主因是它品牌化了，也就是从喝白酒变成喝品牌酒了。但是700多万吨的主营业务还是增长的，而且这18家白酒公司每一家公布年报季报，业绩都能增长到20%以上，这样的情况还是非常不错的。

真正的好公司，买完后是没有卖出那一天

雪球：“重仓持有一家公司而且坚持长期持有“，若判断正确是有胆量和决断力，若判断错误则会面对巨大压力，能否结合自身的经验，讲述一下重仓股票后的观察和操作，何时是卖出时间？

但斌：从真正的好公司来说，买完后是没有卖出那一天的，就像巴菲特坚持的长期投资。但他跟我们做私募基金还是有区别的，私募基金它有一个规定的止损线，还有个股持仓限制，超过20%必须要减持。

我比较认同长期投资这样一种理念，比如说你买一家公司，买的时候市值是一个亿，现在已经变成一百多亿，靠分红每年还能有三五个亿，如果这个企业不断赚钱，为什么要卖掉它。

就跟买房子一样，比如02年、03年在北京或者上海、深圳，几千块钱买的房子，不能仅仅因为它涨到十万块就把它卖掉。随着社会的发展它还在涨价，所以说投资最关键的是资产本质，能否不断提供更好的回报；如果它能够提供更好回报的话，实际上是没有卖出那一天的。

一般意义上说的“买是徒弟，卖是师傅“，这种投机的方式，从博弈角度可以理解，但是资本市场真正的核心逻辑是共赢的逻辑。如果一个企业发展好的话，所有人都赢——国家赢、企业赢、员工赢，它没有输家，这也是资本市场为什么建立以及为什么所有国家都愿意大力发展资本市场的原因。从投资的角度和从博弈的角度来说，理解是完全不一样的。

雪球：所以在您的整个投资体系当中，您没有过大范围地卖出一只股票？

但斌：如果从投资角度来说，我们很少卖出；当然A股市场变化本身存在系统性风险的情况，一旦遇到系统性风险的时候，我们也会做风控，其他情况下我们都是以持有为主。

现在是中国经济结构发生变化的关键时刻

雪球：改革开放后，中国经济已快速成长为全球第二大经济体，而当下中国面临着更复杂的经济环境，请问您是如何看待接下来中国经济的竞争优势和成长性？

但斌：我从一个基金经理的角度，从自己的观察来交流一下。

我个人认为，目前的中国经济类似于1981年前后的美国，那个时候美国的通胀也非常严重，能达到百分之十几，中国也是如此，现在一直在强调去杠杆，甚至在贸易战这么困难的情况下，还是选择和坚持去杠杆这个大方向，然后在这种背景下做优化和调整，这是一个国家自信的表现。

我们如今在芯片、高科技领域的投资还是很大的，这里面可能有几千亿甚至上万亿的投资，这么大的资金，我估计可能在4、5年以后会产生巨大的效果。所以说这是中国经济结构在发生巨大变化的关键时期。

美国在1981年以后，也是因为科技创新、互联网等才有了如今的发展模式，所以我个人认为中国经济在这几年，也是处于这种调整期，包括像华为用自己的操作系统，这些都是在时代发展的驱使下进行创新。

雪球：今年以来，中美贸易战的进展对中美两国的股市产生巨大影响，您是如何看的？

但斌：中美贸易战，我觉得主要影响还是在去年，去年大家非常担心，后来也没有出现类似冷战这种情况，当然到了今年5月份特朗普又出现各种各样的言论，至今大家仍然很担心。但总体来说，我觉得中美两国谈成的概率是在90%。

因为我非常难以想象，哪怕外因完全切割的话，对美国来说也不是很好的选择。对于特朗普宣布加3000亿关税的话，可能市场稍微调整一下就会恢复正常。

我认为现在全世界和平、融合发展依然是大方向，这是所有精英共同选择的一个方向，而对立战争，并非人类的主要方向。

投资分大小年，静等玫瑰盛开

雪球： 您之前说资本市场是把有效率的资金放在有效率的行业，产生一个又一个的工业革命！我想问一下，下一个技术革命大概是在什么时候出现，对于普通人来说会有什么样的历史投资机会？

但斌：这次从美国回来，我感觉像VR技术的应用、万物互联都是大的方向，未来会有全新的交流方式、社会管理体系出现。但是做投资，我觉得是分大小年的，就像NBA选秀一样。在“96黄金一代”出现了一批球星，但不可能每年都出现，它有大年小年，一般来说五年十年是一个坎，投资也是一样。

就中国而言，互联网的早期是以网易、搜狐、新浪为代表；第二批是以腾讯、阿里、百度为主；之后的奇虎360、YY、陌陌等出现的阶段算是小年，现在又出现了像拼多多、今日头条、抖音等。

下一次的革命，从4G到5G可能又出现一批新的商业模式，所以我觉得这个不能着急。投资看似容易，真正做起来也是非常不容易的一件事，一般人可能还不一定有这种眼光及穿透力。

（风险提示：任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，不构成投资建议，投资决策需要建立在独立思考之上）

#做多中国#精彩系列文章

李大霄的爱国牛宣言：36年没有休年假，我就是为股市而生

百亿量化基金经理田汉卿：未来3-5年是做多A股的好时机

天弘基金杨超：指数基金是做多中国的理想工具

肖志刚：买入A股本身就是在做多中国

雪球私募方锐：投资者自身护城河比企业护城河更重要