券商深度研报：贝因美——大国品牌，再次出发

近日，信达证券发布了关于贝因美的深度研报，该研报以《大国品牌，再次出发》为研报标题，该研报认为，贝因美品牌和产品具备高势能，过去陷入调整主要是管理上的内耗及被假冒、反垄断、跨境电商等外部因素叠加导致，而随着创始人重回管理层，并对内部管理组织进行变革，新零售策略下有望重新理顺渠道提振收入。

信达证券预计贝因美2021-2023年EPS（每股盈利）分别为0.11元、0.20元、0.30元/股，给予贝因美“买入”评级。

行业分化趋势明显：国产品牌加速突围

据弗若斯特沙利文数据显示，预计中国婴幼儿配方奶粉2021年的市场零售额约为978亿元，预计近五年CAGR（复合年均增长率）约为3%，预计2021年市场销售量为519.3千吨，近五年CAGR约为2.2%。

信达证券研报称，观察行业细分市场的发展增速，超高端和高端婴幼儿奶粉呈现明显更快的增速，在婴幼儿奶粉消费的结构性升级下，预计价端仍存在一定的提升空间。

此外，从行业竞争格局来看，短期疫情影响下进口奶粉面临物流滞缓，消费者对进口食品存在安全担忧等问题，国产奶粉有望乘机收复失地，提升行业市占率。长期来看，随着三聚氰胺事件逐步淡化，行业注册制的逐步推行落实及奶粉新国标的推出，中小厂商有望逐步出清，国产品牌的形象有望逐步提升，国产大品牌的市占率有望进一步提升。目前奶粉行业低线城市发展潜力大，国产品牌在渠道下沉端具备渠道建设、客情管理等优势，有望持续提升市占率。

对比2010年和2020年行业的竞争格局，品牌梯队变化大。整体来看，品牌和产品具备口碑的优质企业具备逆风翻盘的机会，扭转行业的竞争格局。而贝因美则同时具备品牌和产品优势。

贝因美产品品牌美誉度高：研发实力强劲

贝因美主要产品包括婴幼儿配方奶粉、营养米粉和其他婴幼儿辅食、营养品等。2020年，公司奶粉类产品收入为24.18亿，占比90%以上。

当下，贝因美确定了以“贝因美”品牌统领全系配方奶粉、以“冠军宝贝”品牌统领婴幼儿辅食、以“Kidsclub”品牌统领儿童健康零食、以“Beingmate”品牌统领母婴营养品和以“贝佳满”品牌统领其他乳制品的五大品牌矩阵。配方奶粉主打“贝因美”品牌，不同系列区隔产品价格带，卡位清晰，产品矩阵丰富，充分满足不同价格带消费者的需求。其中“爱加”系列定位高端奶粉市场，营收超过10亿元，为公司超级大单品。

贝因美实行“做强主营品类，开拓细分市场”的产品战略，具体战略上，主营奶粉品类功能化，突出功能认知占领用户心智。细分品类上，抓住羊奶粉、有机奶粉等高速增长的契机，加快落地超高端和特殊医学配方产品，促进细分品类的快速发展。渠道承接上，采用“一店一策”进行品类针对性投放，同时推出围绕婴幼儿的周边产品，包括“Kidsclub”零食、冠军宝贝”婴幼儿辅食等，提升消费者粘性。

信达证券研报称，整体而言，公司产品策略聚焦奶粉大品类，产品齐全，价格带明晰，积极布局特殊医学及功能性细分品类，有望打开增量空间，推出婴幼儿养育周边产品，有望逐步构建围绕婴幼儿生养的产品生态圈，提高消费者粘性。

事实上，根据中国食品工业协会数据，2019年中国幼儿辅食市场规模达404亿元，近五年年均复合增长率约为19.6%，在幼儿养育行业消费者认知程度越来越完善科学的推动下，未来几年中国婴儿辅食行业市场有望持续保持快速增长。

此外，公司目前拥有多项婴童食品核心专利技术，产品研发实力雄厚，在首次奶粉注册中，囊括0001-0009号，特医配方食品获得001号，目前获批的注册配方数位于行业前列，验证公司深厚的产品力。

信达证券研报直言，贝因美主要的配方优势在于原材料端精选优质奶源、配方端针对华人科学研制、生产端工艺领先、并且检测研究具备前瞻性、质控严苛。整体来说，公司产品布局合理，产品力强，研发实力雄厚，随着更加严格的新国标逐步推行，公司在产品研发端的优势预计愈发凸显。

贝因美的高品牌势能：品牌与消费者间服务粘性强

贝因美品牌定位“育儿专家，亲子顾问”，专业养育的品牌内核契合年轻父母的情感诉求，同时公司积极进行品牌运营，包括连续7年冠名知名电视栏目《妈妈咪呀》，组织“妈妈英雄汇”等活动，塑造品牌年轻个性，与消费者建立起持续深厚的情感联结，提高了消费者对品牌的认知。2020年公司携手CCTV-1大国品牌项目，通过央视媒体投放，进一步提升了品牌在消费者心智中的权威性、专业性，拔高品牌调性。

信达证券研报称，贝因美是2008年三聚氰胺事件中为数不多产品完美达标的企业，包括行业后续爆发的毒奶粉等安全事件，公司均未涉及其中，这背后一方面体现了公司背后强大的产品能力及质量管控，有望持续为公司品牌保驾护航，另一方面，也打造了贝因美品牌在消费者心智中的高美誉度。贝因美品牌势能经过29年的沉淀积累，具备高势能，后续有望成为公司业绩的助推剂。

而在销售渠道方面，尤其是终端门店，目前和公司合作的门店约20000家，公司采取新零售的模式，从专业知识体系、母婴顾问体系，与消费者进行互动，对终端门店实现赋能。信达证券研报表示，贝因美在终端门店赋能的优势在于公司具备完整的生养教育体系以及专业的母婴顾问团队，专业的科学养育方法预计将对终端的年轻一代目标群体形成消费引力，与消费者形成更好的互动交流，从而实现对于终端门店的赋能。

贝因美创始人重新操盘：变革内部组织

贝因美实际控制人为谢宏，婴幼儿食品行业产品开发和运营经验丰富，于2018年重新回归公司，并于2021年1月兼任总经理重新操盘。原第二大股东恒天然2015年与贝因美达成合作，但由于在产品布局及渠道管理等各方面整合不及预期，在战略上存在分歧，2019年开始持续减持贝因美，截至目前已出清。同时，国资信达华建入驻贝因美，持有5.38%股份，成为第二大股东，共谋长期战略发展。

创始人回归管理层后，对公司内部组织进行了全方面的梳理优化，具体体现在预算控制端由原来的额度控制变成投入产出比率的控制。激励端，将业务人员的奖金与业绩相挂钩，全员奖金与业绩达成高度关联，激励方式将由短期激励逐步转向为长效的激励机制，深度绑定各方利益，实现长远发展。公司2019年公布第二期员工持股计划，侧面印证公司内部改革的决心，后续成效值得期待。

信达证券研报写道，究其本质，贝因美历经调整主要为管理问题，传导到渠道最终影响终端销售，而随着奶粉行业步入发展后期，消费者购买关注核心仍是产品力及品牌力，公司在产品和品牌端具备优势，看好其渠道理顺后营收端逐步收复失地。