去年利润暴跌三成，飞鹤业绩再降三成，原因何在？

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自2023年以来，国产奶粉的日子，似乎也不那么好过了。

根据不久前中国飞鹤（06186.HK）发布的业绩预告，预计2023年录得收益约193.0亿元至198.8亿元，同比减少6.7%-9.5%，综合净利润约31.3亿元至34.3亿元，同比减少30.6%-36.7%。

在出生人口减少、消费者愈发慎重消费的时代，飞鹤也未能扛住下滑趋势。与此同时，飞鹤还面临着库存高企、经销商压货严重、第二曲线扩张不顺等诸多问题。

飞鹤的高端故事，还能继续讲下去吗？

业绩再降三成，原因何在？

中国飞鹤的业绩预告一出，令不少投资者一片哗然。毕竟，在过去几年间，飞鹤业绩增速飞快，甚至用坐上火箭来形容也不为过。

2016年的时候，飞鹤全年营收才为37.24亿元，到了2021年这一数字变为了227.76亿元，但到了2022年下降为213.11亿元；2016年的时候飞鹤的净利润为4.06亿元，到了2021年这一数字变成了69.15亿元，不过2022年回落至49.48亿元。

2022年因为疫情因素导致业绩下降，似乎还说得过去，那么到了2023年，为何飞鹤的业绩依旧萎靡不振？

根据公告中披露的信息，收入预期减少主要由于中国出生人口下降及行业竞争压力增大；综合净利润预期减少主要原因在于其旗下原生态牧业有限公司的生物资产出现了减值。

我们先来看看出生人口减小对飞鹤带来的影响。

2018-2022年，我国新出生人口分别为1523万、1465万、1200万、1062万、956万——2022年是1950年以来的首次年出生人口跌破1000万大关的情况。到了2023年，形式依旧没有好转，全年新出生人口为902万人。

展望虽然龙年，出生人口或有小幅上涨，但是从长期来看，随着中国城镇化步入尾声、社会思想的改变，出生人口的持续减少已是长期趋势。《中国人口预测报告2023版》中更是预测，2050年中国人口总数将减少到11.7亿。

年轻人不着急结婚、出生人口持续减少，对奶业的市场规模带来较大的冲击。当然，受伤深的无疑是像飞鹤这类主打婴幼儿配方奶粉的企业。数据显示，早在2022年我国婴幼儿奶粉行业的市场规模就开始有所下行，当年中国婴幼儿奶粉行业市场规模约为3221.65亿元，同比下降3.2%。

蛋糕变小了，飞鹤也不得不告别曾经高速增长的时代。

再来说说公告中提到的生物资产减值。

去年以来，由于乳制品消费不振、奶源供给增加形成了错配，市场供大于求，导致原奶市场阶段性过剩。数据显示，2023年过剩生鲜乳量预计超过500万吨，库存严重积压。

受此影响，原奶价格也是一路下行，从2021年年中最高峰的4.5元/公斤降至去年年底的3.67元/公斤，早已跌破成本价。

根据会计准则，因消费者偏好改变而使企业的消耗性或生产性生物资产收获的农产品的市场需求发生变化，导致市场价格逐渐下跌，可以计提生产性生物资产减值。

对于拥有10个“万头牧场”、超过9万头奶牛和奶山羊的飞鹤，自然承受着很大的生物资产减值压力。此前，庄园牧场因为同样的原因，进行了6100万元至9200万元的生产性生物资产减值。

销售受阻叠加资产减值损失，曾经“养尊处优”的飞鹤，也开始过上了苦日子。

飞鹤的高端故事还能讲下去吗？

曾经的飞鹤之所以增长迅猛，是因为讲了一个不错的品牌故事。

根据公开数据，飞鹤星飞帆卓睿婴儿配方奶粉1段售价在382元/750克，这个价格近乎于进口奶粉均价的2倍，是普通国产奶粉均价的1.8倍。

飞鹤董事长冷友斌曾表示：“飞鹤奶粉是全世界最贵的，消费者的认知就是好等于贵，一个伟大的公司应该有很好的毛利。”

众所周知，在奶粉行业很难有固定的标准定义高端产品，比如在配方层面，奶粉并没有独家添加物之类的差异化壁垒。飞鹤一直宣传位于黑龙江的“北纬47度黄金奶源带”，但是对比荷兰、新西兰、爱尔兰等地的优质牧场，也并没有多少优势可言。

那么，为何在“三聚氰胺”事件的阴霾下，一家国产品牌能够卖得比进口品牌还贵？飞鹤又是如何维系如此悬殊的品牌溢价？

其中最重要的原因，无外乎飞鹤找到了“更适合中国宝宝体质”这条差异化产品路线。毕竟，在国内消费者普遍对国产品牌抱有疑虑的大背景下，比拼安全和品质自然是没有出路，但如果说我的奶粉比国际品牌更适合中国的宝宝，那么就可以重塑消费者的认知，通过差异化竞争找到属于自己的市场定位。

为了宣传自家产品“更适合中国宝宝体质”，飞鹤在营销上没少下功夫，不仅请来了著名影星章子怡代言，还在央视大力投广告，入选了强国盛典十大“国品之光”品牌。冷友斌还多次上央视，公开宣传飞鹤的奶粉品质。

除此之外，飞鹤的奶粉从出厂到终端，给足了经销商和零售商利润。

以飞鹤星飞帆为例，据光大证券数据，星飞帆的出厂价为226元，到了经销商环节还需要加价50元至批发价276元，到了终端零售还会加价48元至324元，经销商和零售商的毛利率分别为18%、15%。这或许能够解释为何终端销售环节更喜欢将飞鹤的奶粉摆在明显的位置，毕竟给的钱实在不少。

2020年-2022年，飞鹤销售及经销开支分别为52.64亿元、67.29亿元以及65.45亿元，但同期的研发费用仅为2.65亿元、4.26亿元、4.93亿元，研发投入在总营收中的占比均不超过2.5%，因而飞鹤也一直被外界质疑是一家“重营销，轻研发”的公司。

依靠强大的营销策略，飞鹤成功在消费者心中占有一席之地，毛利率甚至一度超过70%，直逼白酒行业。

但如今，在收入预期不确定的大背景下，消费者更偏向于捂紧钱包，注重性价比，当然，奶粉也自然可以选择相对便宜的。

况且“更适合中国宝宝体质”究竟靠不靠谱，还需要打个问号。在小红书等诸多社交平台上，不少家长表示，喝飞鹤星飞帆后，孩子便秘严重，甚至有肛裂状况出现。

也就意味着，在消费者意识转变的大背景下，飞鹤未必能维持远高于行业的毛利率。

事实上，飞鹤的毛利率已有回落迹象。财报显示，2021上半年-2023上半年，飞鹤销售毛利率分别为73.26%、67.58%、65.32%，销售净利率分别为32.56%、23.46%、16.59%，降幅明显。

针对毛利率为何下滑，飞鹤在2023年半年报中表示，主要系“经典星飞帆产品收入下降所致”。可以看出，在消费下行周期中，飞鹤讲的故事，越来越难以让精明的消费者所相信。

危机四伏

在婴幼儿奶粉市场规模下滑、消费者愈发捂紧钱包的形势下，飞鹤还面临着更多的问题。

2023年上半年，中国飞鹤存货情况继续恶化，存货规模同比增长30.88%、存货周转天数也由93.66天增长至106.96天，这一数据在2019年的时候还仅为58.93天，不到三年，就已经飙升81.5%。

面对高企的库存，飞鹤不得不向经销商压货，以美化自己的报表。有经销商曾公开透露，飞鹤一般会给经销商压货3到5个月的销量。

但是长此以往，弊端也就显现了出来。经销商为了更快消化掉库存，实现变现，经常低价甩卖、私下窜货，严重扰乱了终端价格体系，进而对品牌调性以及口碑有所损害。

与此同时，飞鹤的“大本营”——婴幼儿配方奶粉，似乎也正在失守。根据鲸参谋电商大数据提供的资料，在2023年婴幼儿奶粉品牌畅销TOP 10品牌中，排名第一的品牌是爱他美，市占率为21.2%，曾经的冠军飞鹤只排在第二名，市占率只有12.7%。

面对婴幼儿奶粉市场空间变小，各大奶粉厂商纷纷开始打造更丰富的产品矩阵，以形成第二增长曲线。飞鹤也开始将目光放向成人奶粉领域，以弥补婴幼儿奶粉愈发萎靡的状况。

不过，成人奶粉对于飞鹤来说未必是一个好赛道。一方面，许多厂商早已在此领域有所建树，如伊利、蒙牛、雀巢，但是飞鹤直到2021年才推出成人奶粉，转型速度明显慢于对手。

另一方面，成人奶粉和飞鹤擅长的婴幼儿奶粉并不是一个体量的赛道。公开数据显示，2022年，中国婴幼儿奶粉市场规模预计高达1908.52亿元，成人奶粉的市场规模才200亿元左右，仅为婴配粉市场规模的十分之一。

《成人奶粉消费洞察》数据显示，成人奶粉消费高峰都在春节、中秋等大节前夕，礼盒装更受欢迎。也就意味着，成人奶粉无法像婴幼儿奶粉那样，能够在全年实现稳定的销量。

退一步来说，成人奶粉更多是作为营养补剂存在，并非是刚需品。尤其在当下消费者钱袋子变紧的时候，在成年奶粉上花钱自然没有在婴儿奶粉花钱那样爽快，飞鹤也难以在成年奶粉领域维持品牌溢价。

毕竟，你说婴幼儿奶粉更适合中国宝宝就算了，但是成年人，就未必会买更适合中国成年人的奶粉。

飞鹤，尚未看到转机。

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●2023年中国奶酪行业发展与投资研究报告

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